當人們談論玻璃時，按照慣性思維，常常覺得浮法玻璃下游是周期性較強的建筑行業，而光伏玻璃下游是高速成長的光伏行業，各大光伏玻璃企業都在如火如荼的擴產建設中，從而將浮法玻璃定義為過剩產業，將光伏玻璃視作新興產業。但是，需求的景氣和快速的擴產究竟是不是等同于企業的增長和股價的增長呢？事實證明并不必然，我們可以通過回溯浮法玻璃發展歷程得到一些啟示。

高速擴產的十年

2005—2014年，是地產需求高速擴容的十年，也是浮法玻璃產能高速擴產的十年，大背景與2020年始的光伏玻璃相似。2005年我國房屋竣工面積約5.3億平方米，而后開啟十年擴容周期，2014年竣工面積峰值達10.7億平方米，年竣工體量實現翻倍。同期浮法玻璃產能供給端亦不受限，2002—2005年全國浮法日熔量維持在5萬t/d以下，2006年后則隨著需求的擴容產能逐年增長，2014年末浮法玻璃總產能已接近20萬t/d，較2005年翻兩番。

需求強景氣的背后是市場化逐利下的供給增加，行業“周期”屬性并未消散：2005—2011年供需雙旺，玻璃價格淡旺季波動，而2012—2015年地產需求增速收斂，玻璃作為高溫連續生產行業，供給端產能具有較強剛性，持續產能釋放造成階段性供需失衡，浮法玻璃價格一路下行，2015年全國白玻均價低點1138元/噸，較2011年均價峰值腰斬。價格的低迷驅使企業競爭演繹為成本的比拼，高成本經營不善的企業被迫關停出清。我們觀察到，2006年全國鮮有停產冷修產線，2015年停產冷修線則超6萬t/d（彼時標志事件是全國產能最大的浮法玻璃企業華爾潤停產清算，浙江玻璃則被旗濱收購），冷修線占比超全國浮法玻璃總產能的1/3。

而從浮法玻璃企業發展角度，我們也可以觀察到一個有趣的現象，在浮法產能優勝劣汰的過程當中，最后走出來的頭部玻璃企業大部分是“福建系”玻璃企業。偶然之中有必然，聚焦主業、對工藝及成本等孜孜不倦的追求是其成功關鍵。我們已然看到2015年后地產行業成熟期浮法玻璃行業快速走向集中，頭部企業憑借更低的成本抗波動能力快速并購小企業，市場份額加速擴張，反觀小企業因經營不善或環保持續關停。

正確認識光伏玻璃的高景氣

對照到當前的光伏玻璃行業，需求的景氣同樣是偽命題，光伏玻璃賽道的高景氣并不代表光伏玻璃價格持續的高彈性，更不代表行業景氣之下所有公司都會實現可持續的增長和盈利。2020年年初，全國光伏玻璃產能不超過3萬t/d，而截至2022年7月底光伏玻璃產能已超過6萬t/d，年復合增速達到30%，2022年上半年公開的上光伏玻璃聽證會的產能更是達到10萬日熔量量級。

類似于2020—2021年光伏玻璃供給缺口造成價格暴漲，進而全行業高盈利的情況或難以再次發生，供需雙升之下的光伏玻璃行業，可能正如上一個10年中的浮法玻璃行業，仍難逃周期波動。

光伏玻璃和浮法玻璃有相似的資產屬性和工藝特征。資產屬性層面，浮法玻璃與光伏玻璃皆為工藝穩定的重資產制造業，而產品性質皆為無差異的大宗品類，龍頭企業可復制的規模優勢（最低的建線成本建設最大的產線，且砂礦等資源稟賦優勢）及成本優勢（最低的制造成本）將成為定義行業終局的決定力量。制造成本更高且建線成本更大的企業盈利難以支撐長周期持續擴張，建線成本及制造成本更具優勢的企業將脫穎而出。

從另一個層面看，在工藝穩定的重資產制造業里，大企業和小企業之間成本差距更加難以消弭。因為浮法和壓延的制造工藝穩定，因此小企業沒有通過技術變革彎道超車的機會，而又因為重資產的屬性，規模不僅僅意味著更優的單耗，也意味著更優的采購價格優勢。市場此前普遍覺得頭部光伏玻璃企業成本優勢來源于大窯爐，進而認為頭部企業的成本優勢將隨著新一輪行業大窯爐投產而逐步削弱。實際上從2021—2022年光伏玻璃價格持續低位下的盈利水平來看，實際看到的頭部企業和后置位企業的利潤率差距在行業景氣低位上是在進一步放大的。包括在浮法玻璃這樣一個競爭非常成熟的市場里，各家企業仍然長期存在著非常明顯的成本梯隊。

整體而言，我們認為光伏玻璃賽道未來大概率將沿著周期成長路徑演繹，長周期需求擴容但伴隨中短期供需的周期擾動。光伏玻璃價格大概率將長周期下降，也是匹配光伏發電成本持續下行的產業鏈邏輯，光伏企業的超額利潤將更源于低成本、高效率擴張帶來的市場份額的提升。從資本市場的角度而言，光伏玻璃龍頭企業將是穿越周期的、賽道長期持有的更優選擇，而不是基于對行業需求景氣的淺層判斷就認為所有企業在行業東風中都能實現突飛猛進，與其分散精力“廣撒網”，不如選對池塘“釣大魚”。

本文原載于《中國建材報》10月10日1版